GS그룹 지주회사인 GS는 주식시장에서 기업가치를 온전히 인정받지 못하고 있다. 

GS의 주가순자산비율(PBR)은 2026년 3월13일 종가(6만3800원) 기준으로 0.43배에 그친다. 이마저도 최근 주가 상승으로 많이 오른 것이다. 순자산가치(NAV) 대비 할인율은 70%에 육박한다. 

핵심 자회사인 GS칼텍스가 실적에서 차지하는 비중이 너무 크다는 게 저평가의 가장 큰 요인으로 평가된다. GS칼텍스가 영위하는 정유사업은 최근 몇 년간 탄소중립 정책 등에 따른 글로벌 수요 부진과 정제마진 하락으로 실적 악화를 겪어 왔다. 유가나 환율 등 대외변수에 민감해 업황의 변동 폭도 크다.  

허태수 GS그룹 회장(GS 대표이사 회장)은 2025년 8월 ‘기업가치 제고(밸류업) 계획(2025~2027)’을 내놓으면서 정부의 밸류업 정책에 부응하고 주주들의 불만을 달래는 시도를 했다. 

16일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면, 밸류업 계획에는 △자기자본이익률(ROE)을 2024년 4.12%에서 8~10%로 개선하고 △배당을 별도 당기순이익 3개년 평균의 40% 이상 지급하고 △주당배당금을 최소 2천 원 이상 지급한다는 내용이 담겼다. 

2025년의 경우 GS의 ROE는 5.41%로 추산돼 밸류업 계획 목표치에 도달하지 못했다. 반면 2025년 결산배당 지급액(2841억 원)은 당기순이익(2499억 원)을 초과하고, 주당배당금(보통주 3천 원, 우선주 3천50원)도 밸류업 계획에서 내놓은 수치를 넘어선다. 

그럼에도 시장에서는 GS가 주주신뢰 회복을 위해 △GS칼텍스 등 핵심 계열사의 체질을 개선하고 △미래 성장동력을 강화하는 데 주력해야 한다는 지적이 나온다. 

아울러 예측하기 어려운 차기 후계구도에서 오는 불확실성을 해소해야 할 필요성도 제기된다. 

◆ 탈(脫)정유로 GS칼텍스 ​​체질 개선

GS칼텍스는 미국 쉐브런과의 5대 5 합작사다. GS그룹의 에너지 계열 중간지주사인 GS에너지가 GS칼텍스 지분 50%를 들고 있고, GS는 GS에너지 지분 전량을 보유하고 있다. 

GS칼텍스가 지급하는 배당금은 GS의 매출(별도기준)에서 큰 비중을 차지한다. GS칼텍스의 배당금 중 절반이 GS에 귀속된다고 봤을 때 그 비중은 2023년 56%, 2024년에는 40%에 달했다. 

GS칼텍스의 배당금 변화는 그대로 GS의 매출 변동에 반영됐다. GS칼텍스는 2022년 4206억 원, 2023년 1조1157억 원, 2024년 5375억 원의 배당금을 지급했는데, 이 기간 GS의 매출액(별도)은 5634억 원, 1조48억 원, 6794억 원으로 변화했다.

그런데 GS칼텍스는 2023~2024년 2년간 실적 부진을 겪어 왔다. 2022년 58조5321억 원이던 매출액(연결기준)은 2023년 48조6075억 원으로 16.96% 줄어든 데 이어 2024년 다시 47조6142억 원으로 2.04% 줄었다. 영업이익 역시 2022년 3조9795억 원에서 2023년 1조6838억 원, 2024년 5480억 원으로 각각 57.69%, 67.45% 감소했다. 

다만 2025년엔 수익성이 좋아지며 이익이 반등했다. 매출액은 44조6302억 원으로 6.3%가량 줄었지만 영업이익은 8840억 원으로 61.3% 증가했다. 글로벌 정제 설비의 가동 중단 등에 따른 정제마진 상승으로 정유부문이 흑자전환한 덕분이다. 

업계에서는 2025년 실적 반등에도 불구하고 정유사업 업황 변동이 큰 만큼 GS칼텍스의 체질 개선 작업이 필요하다고 보고 있다. GS 자체적으로도 탈(脫)정유에 속도를 내면서 저탄소·친환경 사업 강화에 힘을 주고 있다. 

또 다른 핵심 계열사인 GS리테일 역시 수익성이 낮아지며 고전하고 있다. GS리테일의 영업이익률은 2022년 3.26%에서 2023년 2.62%, 2024년 2.06%까지 하락했고, 2025년 반등했지만 여전히 2.44%에 머물렀다. 주력인 편의점과 슈퍼마켓, 홈쇼핑 등의 경쟁 심화와 비용 증가가 원인이다. 부실사업을 정리하고 수익성 중심의 구조조정이 필요하다는 지적이 나온다. 

◆ 미래 성장동력 강화로 GS칼텍스 의존도 줄이기

GS그룹은 GS칼텍스의 정유사업 등 에너지 사업이 차지하는 비중이 큰 편이다. 특히 GS칼텍스는 매출액 기준으로 GS그룹에서 차지하는 비중이 절반을 넘는다. 2024년 GS칼텍스의 매출액(48조 원)은 GS그룹 전체 매출(84조 원)의 56%를 차지했다. 

정유사업은 유가나 환율 등에 따른 단기적 변동성이 크고, 중장기적으로는 세계적인 에너지 전환 추세의 영향을 받고 있다. 성장성이 약해졌다는 뜻이다. 

이 때문에 허태수 회장은 2023년 초 비상경영 체제를 선포하면서 GS칼텍스 비중을 줄이기 위한 신사업 강화를 연일 강조하고 있다. 허 회장이 주목하고 있는 신사업 분야는 에너지 전환, 순환경제, 바이오를 들 수 있다. 

에너지 전환 분야에서는 소형모듈원전과 수소사업을, 순환경제 분야에서는 폐배터리와 플라스틱 재활용 사업을 적극 추진하고 있다. 바이오 분야에서는 인수합병과 스타트업 투자에 적극적이다. 2022년 보툴리눔 톡신 업체인 휴젤 지분을 인수한 것이 대표적이다. 

인공지능(AI) 역시 허 회장이 주목하고 있는 분야다. 그는 지난해 이후 꾸준히 인공지능 전환(AX)을 강조하고 있으며, 2026년 경영계획에서 ‘AI 비즈니스 임팩트 가시화’를 주문했다. AI 관련 구체적인 사업 성과를 만들라는 뜻이다. 

◆ '승계로드맵' 수립해 후계구도 불확실성 해소

GS는 총수인 허창수 명예회장 등 최대주주 및 특수관계인이 56명에 달한다. 이들이 지분을 나눠가지고 의사결정을 함께하는 합의형 지배구조를 지켜왔다. 이 때문에 개인 최대주주인 허용수 GS에너지 대표이사 부회장의 지분율이 5.26%에 그친다. 

경영권 승계 역시 허씨 일가의 합의로 결정한다. 허태수 회장 역시 2019년 형인 허창수 명예회장으로부터 회장직을 물려받았고, 허 회장의 후임 가능성도 다양하게 열려 있는 상태다. 

현재 오너 3세 중 막내에 해당하는 허용수 부회장과 ‘홍’자 돌림의 오너 4세 중 네댓 사람이 후임 회장 후보로 부각되고 있다. 

이 같은 지배구조 때문에 GS는 후계 경쟁에 따른 갈등 가능성이 상존하고 있다는 평가를 받는다. 지금까지는 말썽이 없었다 하더라도 향후 분쟁 발생 가능성을 배제할 수 없다는 뜻이다. 이는 투자자와 소액주주들 관점에서는 지배구조에서 오는 불확실성으로 인식할 수 있다. 

이 때문에 GS가 시장의 신뢰를 회복하기 위해서는 ‘승계 로드맵’을 수립해 공개해야 한다는 지적이 나온다. 승계 로드맵에는 △후계자 후보 선정 원칙 △지분과 의결권의 승계 및 안정화 방식 △타임라인 △역할 분담 구조 등이 담길 수 있다.